控制权溢价怎么算出来的

    第一节　选题依据和意义

    一般而言，控制权转移通过两个途径得到实现：其一是拥有多数股份的主体转让其持有的股份；其二是股份在现有公司股权结构框架内实现短时间的集中，导致拥有较多股份的主体暂时性的丧失控制权。钱颖一通过研究，认为中国国有企业控制权的转移主要是通过三条途径：一是政府放权让利，扩大企业经营自主权和利润留成水平；二是企业组织转型，建立股份制公司和中外合资、合作企业；三是自发性的非正式性的私有化，借承包或其他缘由，实施控制权的转移。这三条途径导致了国有企业的控制权甚至是剩余索取权转移到企业内部经理人员的手中。钱颖一的这三条途径只能解释国有企业的最初控制权（应该是控制权的小部分）是如何转移到企业内部经营人员的，但无法说明大部分控制权是如何转移到内部人员手中的，即无法解释为什么企业内部经营人员手中的控制权会越来越大。因为纵观我国的改革过程，国有企业的改革其实是政府放权让利的过程，可以说，控制权的转移是逐渐发生、实现的过程，应该是政府与企业之间的长期的、动态的讨价还价的博弈过程。

    中国证券市场自从20世纪90年代发展以后，伴随着重组、兼并收购案例的日益增多，上市公司控制权转移的事件越来越频繁地发生，通过主体变化导致控制权转移是其中最典型的一种。2002年中国证监会和经贸委对公司治理状况的调查结果显示，上市后，通过非流通股股权转让发生过控制权转移的公司共有338家，约占上市公司总数的30%^[1]；通过二级市场购入流通股股权，导致控制权发生转移的案例也时有发生。从历年趋势来看，1997年以后，证券市场经历了多次波动，上市公司投资价值的分化致使控制权转让数量逐年上升，2001年以后已明显高于新股发行（IPO）数量^[2]。

    中小股东经由表决权代理、经理层经由杠杆收购的途径掌握控制权的事件，在2000年以后也有增加的趋势，尽管尚未形成主流，但趋势已经越来越明显。简言之，通过股权转让和在公司治理结构内部征集表决权的方式获得控制权，使控制权转移的情形已成为国内证券市场一个值得特别关注的现象；另一方面，国有资产管理体制的改革也需要我们探索一条符合国情特色的现代企业制度路径，其中公司化改革的一个重要任务就是要塑造产权清晰、治理严密的公司体系。证券市场是国有资产改革的主要阵地，国有股权和附着在国有股权之上的控制权框架是构建国有资产管理体系的基础，这也要求我们从社会最优的角度把握控制权交易的内在规律。

    对上市公司控制权现状的观察，让我们进一步认识到控制权问题的复杂性。控制性股东与中小股东之间的代理问题是控制权市场的基本问题，但在国内，由于现行法规的约束，国有股权主体与上市公司控制权主体高度重叠，导致控制性股东所拥有的控制权存在政策性呆滞状态，绝大多数国有股权主体天然的是上市公司控制权主体，这弱化了控制权市场对大股东行为的外部约束和内部控制。失去约束和控制的控制权必然存在非常高的控制权溢价^[3]，更高溢价的存在不仅增强了争夺控制权的动机，而且使争夺控制权的潜在竞争者采用“寻租”的办法竞争控制权，造成国有股权的租值耗散。因而，我们可以说，中国的控制权市场不仅没有带来外部约束的效率结果，反而成为大股东剥夺小股东、国有经济代理人争夺控制权溢价的手段。对于这些问题的本质和解决手段，理论界缺乏系统而又严整的解释和指导性意见，并进一步导致监管实践的盲目和混乱。现实中，控制权转让常常与内幕交易和股价操纵等违法行为相关联，控制权交易的非市场化倾向左右着控制权市场，控制权转让背离公司业绩、以价值转移和再分配为主要目标等现象，均与理论研究的不力有关。

    已有的这方面文献（oborne和Rubinstein，1990；J．Knight，1992）说明，一般而言，制度作为各方行为主体之间的博弈均衡，制度变迁的路径取决于博弈中行为主体讨价还价的能力。任何一种均衡权利的界定总是倾向于讨价还价能力占优势的一方，力量对比超过一定的限度后，必定又会导致均衡的权利界定发生新的变化，从而对制度变迁的路径产生影响。

    我们感到，理解那些潜藏在频繁发生的控制权交易背后的各方当事人行为动机，是规范和发展上市公司并购的关键环节。在标准的金融理论看来，对内部控制失灵时最重要的替代手段——控制权市场的关注，是解决中国控制权转移效率的根本途径。

    本书用契约理论为框架分析最优的社会和个体最优的契约，然后看他们如何分别作用于社会和个体，是如何打破又如何重新维持这种均衡的。为研究这种控制权溢价的本质，必须研究清楚几个子问题：什么因素影响了控制权溢价，我们从理论和实证两个角度分别阐述；更进一步地，目标企业如何识别；对于控制权溢价的主要表现形式——大股东侵害小股东，从经济学角度分析，并指出侵权特征、效率和中国国有控股股东未来侵权倾向的预测。具体来说，本书希望解决如下问题：

    国内控制权溢价的本质是什么？为什么中国存在很高的控制权溢价？对这一问题的回答有助于在构建有中国特色的控制权法律体系和行政监管框架，坚持规则的统一性，并进而提高效率。为了阐述清楚这一问题，我们需要弄清楚几个子问题：

    （1）从社会和公司个体角度来看，用什么原则和目标配置控制权是有效率的。特别是在社会看来，公司并购中控制权以何种方式重新分配能够提高效率。

    （2）控制权市场运行的机理如何作用于国内控制权市场。作者试图通过建立一个博弈模型，寻找最优的国有控股权转让方式，并进而阐述国内控制权市场运行的机理。

    （3）从微观角度看,是什么因素影响了这种国内控制权存在的较高溢价？作者将从所有权、融资结构、公司治理等方面分别进行理论和实证研究，试图从微观层面阐述个体的某些影响契约最优配置的因素，以及他们是如何打破又如何重新维持了新的契约配置的均衡的。

    （4）进一步，在控制权转移实践中，当事人如何事先预测出潜在的目标公司。

    （5）给定控制权溢价的最终表现形式是控股股东对小股东的掠夺。本书试图研究控股股东的侵权激励、中国国有控股股东的侵权特征及经济学解释、侵权的效率分析、对中国国有控股股东未来侵权倾向的预测。

    在公司的控制权上，自从Berle Means（1932）之后，关于公司控制权与所有权分离的研究，成为人们认识公司作为一个经济组织所具有的本质特性的重要领域，已有文献从四个角度研究了控制权市场的作用机制及其对公司治理和绩效的影响：①控制权的分布状态。一般是通过描述性统计，考察那些附有表决权的股份，如何在大股东（controlling shareholder）、董事和经理人之间进行分配，以及这些分配随时间变化的趋势。Demstez和Harold(1986)研究了管理者持有较高权重股权的公司可能具有的类型；Holderness和Sheehan(1999)分析了公司所有权集中情况随时间变化的趋势；另一些文献，如Mehrah(1995)，则描述了公司高管人员持股的集中情况和变化趋势。②控制权的存在对公司重大决策的影响，主要是对管理者薪酬、公司负债水平和并购等决策的影响。Morck、Shleifer和Vishny(1989)讨论了不同管理层持股股权水平对于公司价值的影响；Holderness和Sheehan(1988)调查了持有较多股份的高管人员，是否较处于同等职位却在分散持有的公司任职的高管人员接受到了较高薪水和奖金；Mikkelson和Partch(1992)发现在管理者所有权与公司负债水平之间不存在任何关系；Morck、Shleifer和Vishny(1990)研究内部人持股多少与并购之间的关系；Holderness和Sheehan(1988)讨论了同样的问题，但却与Morck、Shleifer和Vishny(1988b)得出了相反的结论。③控制权的存在与公司价值之间的关系。尽管理论模型为控制权的存在与公司价值之间建立了很多假说中的关系，但由于公司价值的度量始终没有一个统一的方法，因而人们目前仍然没有就此得出很强的结论，比如，McConnell和Servaes(1990)研究了公司控制权与托宾q之间的关系，结果没有发现前后一致的规律，等等。④人们为什么需要控制权。

    国内外学者很少分开从公司并购的切入点研究公司治理中的控制权结构。国外的理论由于存在着股权全流通和有效的资本市场假设等原因，无法解释中国不完备资本市场的特征和控制权高溢价的原因；国内的理论研究主要集中在从宏观角度入手，基本研究都是着力于控制权与资本市场的基本问题，多属描述性的介绍性陈述，定性研究多于定量研究，规范研究多于实证研究，对于公司并购中的控制权问题鲜有涉及，也没有从西方国家的最新研究成果中加以深入分析。

    从研究方法上，看传统的委托—代理分析框架不能对控制权转让提供合理的解释,取而代之的是公司控制权的“转让交易”理论。尽管当前的企业理论和兼并收购理论对这种交易的动机、条件、方式及其后果进行了一定程度上的揭示，但却很少从契约理论着手对控制权溢价的原因及其影响因素、社会和个体的最优契约安排等角度分析。